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日志

 
 

[转载]从李宁事件谈“成长股风险”  

2011-01-15 10:02:38|  分类: 股市探讨 |  标签: |举报 |字号 订阅

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枯荣/文


李宁近期股价大幅下跌,从4月份的最高点计算,股价已经被腰斩。
其原因就是公司公告,2011年第二季度产品订货会上,服装和鞋类订货量下降7-8%,总金额下降6%。其实,服装和鞋类的产品价格是上涨超过8%。随后又有传言公司计划关闭500-600家低效率的门店。
 
一夜之间,曾经的明星公司李宁,被媒体和市场扭曲成了一家日薄西山、行将衰亡的“过气明星”。
 
实际上一个季度的订货会订单减少x%,真的就这么可怕吗?个人觉得未必,但为什么造成如此之大的影响呢?原因就是市场对于“成长股”的过高预期。
 
李宁是国内体育服饰和鞋类等商品的绝对龙头,过去上市以来,分享了中国高速成长的果实。收入规模从2006年的31个亿,增长至2009年的83.87亿,净利润从2.95亿增加至2009年的9.45亿,09年前每年业绩增速都超过50%。可以说是高成长型的企业典型。
 
公司毛利率很高,2010年中期毛利率达到47.9%,在同行中也是拔尖的,超过竞争对手例如安踏等。但高毛利和高资本回报的领域就如同裂缝的鸡蛋,吸引各类资金涌入。查理.芒格曾戏言:资本主义是非常残酷的,任何高毛利的领域都将面临潜在的激烈的竞争,直到这个行业的回报率被削弱至社会平均水平,甚至以下。于是我们看到,体育用品、服饰鞋类这个行业竞争越来越激烈。为什么呢?“轻资产”的运作模式或者说“微笑曲线”下的运作模式被“滥用”了!在新的模式下,企业除了掌控品牌、设计、渠道外,将中间生产加工环节尽量外包。耐克、阿迪达斯等将这个模式用到极致。带来的后果就是中国在中间制造环节的沉淀越来越深厚,特别是福建、广东等地的鞋类、服装的生产加工工艺、规模都达到比较好的水平。例如福建晋江地区的鞋类产业链非常齐备,制造工艺先进。一旦有企业整合了渠道和在设计、品牌营造方面有所突破,则比较容易就取得了成功。
 
为什么中国出现这样的情况呢?可能是中国对于品牌的忠诚度还不足以保护领头的企业。麦卡锡做过调查,中国人的品牌忠诚度在全球都是很低的。性价比往往比品牌更有说服力。当然,在深圳、北京、上海、广州这些一线大城市,还是聚集了大批对于品牌具有忠诚度的消费群体,他们愿意为品牌支付较高的溢价,从而取得在心理上的“优越感”。但众多二三线城市和乡镇消费者对于品牌忠诚度不高。这造就了安踏,从一家追随者,到目前总市值大大超过领头的企业(安踏目前313亿港币总市值,李宁170亿,中国动向190亿),成为新的领军企业。并非安踏的产品质量更佳,设计更有科技含量,也不是安踏的品牌价值更高。仅仅是安踏的性价比更高,覆盖的消费群体更广阔。李宁面临的行业从最初的李宁与耐克、阿迪达斯斗争,便成为李宁与高端的国外品牌竞争,还要面对中国动向等中国中端品牌竞争,以及和安踏、特步、361度、匹克等众多崛起的中低端品牌竞争。这个行业的竞争激烈程度已经白热化。
 
注意服装鞋类公司,都存在“加盟商”的渠道压货情况,每年的季度订货会产生的订单销售额,实际上并不是公司真实的销售额,而是“渠道商”的存货增加,要转换为真实的销售,还需要“惊险的一跳”。但从财务报表上看到的数据,却并不真实,往往是“滞后”的。
 
“消费升级”、“轻资产的运作方式”、“微笑曲线”,被大为滥用。还记得松下的“自来水法则”,任何一家“伟大的企业”,都应该是这样的:以 “合理的价格”,向消费者出售性能更佳的产品服务。只有这种能不断将提高产品性能、规模化生产和集约化管理降低的成本以降低价格形式返还给消费者的企业,才能对社会的进步起到决定性的作用。而这类企业也能获得长久不衰的成功。所以我很欣赏沃尔玛这样的企业:不断地通过大规模采购、集中式物流配送和管理、向上游“压榨”更多的毛利返还给消费者,不贪图“过高的毛利率”,以低毛利率构筑坚实的“护城河”,将任何试图与之“价格战”的对手都饱受煎熬。
 
而那种在品牌保护下,不断提高自身毛利率,享受高毛利溢价,不断提价以跟随通胀的消费类企业,被认为是“最有投资价值”的成长股。但我却认为,最终仅有极少数这样的公司,可以不断通过这种方式获得成功。即:不断提价-品牌溢价(很多人将价格等同于品牌溢价)-扩大消费群体-再提价的方式。也许茅台算是其中极少数的特例(消费群体对于价格极度不敏感,存货具有储藏价值从而被渠道吸纳,党政军的“历史性偏好”)。而跟随的领军品牌,都将面临这样的好运和厄运:领军企业涨价打开空间,跟随提价获得更高毛利,消费群体面临更多选择,二线品牌开始崛起,中间品牌面临最高端和二线品牌崛起的激烈竞争,不断的有竞争者加入战团。
 
所以我喜欢有较强品牌壁垒的“快速消费行业”,它们不是依赖高高在上的品牌溢价、过高的毛利率,而是树立品牌忠诚度,但价格和毛利都能让普通消费者接受。例如可乐、绿箭的口香糖、高露洁牙膏、佳洁士牙膏、康师傅的方便面以及茶饮料、恒安的心相印纸巾和安尔乐、家乐福和沃尔玛的超级市场、腾讯的 QQ等等。只有这种企业,才能度过繁荣与萧条的周期交替。
 
“消费升级”在目前贫富悬殊日益加大的中国具有现实意义,但并意味着这种情况可以推广至未来很长时间。过分的对于“成长股”过高的期望,结果就是“希望和失望的恶性循环”。所以,对于价值投资者而言,不仅仅是需要把握“成长股”,而且更关键的是避免为它付出过高的代价。如何匹配“估值”和“成长”的关系,这才是价值投资者的“艺术性”所在,也是一辈子需要学习和改善的地方。
 
就像查理芒格所说:如果仅仅是考虑绿箭口香糖(箭牌集团)的价值就投资,那么做股票未免也太简单了!
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