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永远不要为“伟大”支付高溢价---转至天涯路博客  

2012-12-30 09:01:59|  分类: 投资理念 |  标签: |举报 |字号 订阅

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为了避免发生歧义,先对本文中的“高溢价”进行定义。如果认为股市里面普通公司股票的估值中枢为15倍PE,优秀股票的估值中枢为20倍PE,安全边际设为上述估值中枢的50%,那么“高溢价”就是指以超过三五十倍PE的价格,甚至无视估值去买入自认为的“伟大”公司。类似以8倍买入“普通”,10倍PE买入“优秀”,15倍买入“伟大”的情况,则不在本文讨论范围内。

股市里所谓的“伟大”的公司就是指那些业绩增速、盈利能力能够保持长时间持续增长的公司的股票。因为可持续的高成长,可以穿越牛熊周期,所以即使暂时看买的贵了些,但从长期看依然可以给投资者带来惊人的回报,回报率也远好于优秀的和一般的公司股票。回顾微软、谷歌、可口可乐等等伟大公司的股票走势,即使你在其成长初期以超过50倍甚至100倍PE的价格买入,那么拿到现在你的回报率依然高达几百甚至上千倍。因此,以但斌和梁军儒为代表的成长股投资者们认为(请原谅我把此二位价值投资名家定义为成长股投资者),对于一只潜在的高成长的“伟大”公司的股票,值得以远超过市场平均水平的高溢价来购买。这样做的投资效果从长期看远优于以较低价格买入“优秀”和“一般”。

以30~50倍PE买入一只能持续10年50%复合增长的伟大公司的股票,一般情况下10年的投资回报率要远远高于以15倍PE买入一只20%成长的股票,更高于以5倍PE买入一只零增长的股票,从微软等伟大公司的历史统计数据也说明了这一点。那么,事实真的如此吗?我们真的应该为“伟大”而支付高溢价吗?我认为答案是否定的。

为“伟大”而支付高溢价,这一理论成立的前提是投资者必须能够的将未来的伟大公司的股票从众多的股票中区分出来或者说要有较大概率选中“伟大”。但是,“伟大”之所以称之为伟大,就是因为“伟大”永远都是绝对的极少数。没有任何的证据证明普通投资者、价值投资者包括卓越的价值投资者可以以很高的概率选中伟大公司的股票。即使是公认的价值投资大师巴菲特,他一生选中的伟大公司的股票一样也只占少数。从概率上讲,选对“伟大”的概率一定是远远小于选错的概率!(这里的选错包括所有非伟大公司的股票,并非指投资失败)。所以,在相同情况下,高价买入一只预期中的“伟大”公司的股票,失败一定是大概率事件(这里的失败并非指投资本金损失,而更多的情况是以“伟大”股票的价格买入了一只优秀甚至普通公司的股票,从而丧失了的机会成本)

微软、谷歌等伟大公司的统计数据迷惑人之处就在于,这些数据仅仅统计了最后成为伟大公司的所有股票样本,却没有说这些伟大公司是从多少家公司选出来的,成为这些伟大公司的概率是多少;这些数据告诉我们以高价买入这些“伟大”,依然可以取得惊人的回报,却没有提到如果高价买入结果却证明是“非伟大”,后果将是什么。这些数据永远不会告诉我们,选对一只“伟大”的概率到底有多大?

再者,在成长股投资者眼里,似乎“伟大”的永远都是高溢价的,所以想投资“伟大”就必须要忍受高溢价的成本。但是事实并非如此。我们知道,再伟大的公司其成长路径也从来不是一帆风顺的。任何伟大的公司在其成长的过程中总要遇到若干次的重大挫折。而市场却从来是短视的,当伟大公司遭遇困难挫折的时候,往往会阶段性的被市场和投资者所抛弃,这时候的股价和估值都会很低。如果这个时候买入,最终投资效果远远好于在其股价出现溢价的时候买入。

相反,如果我们不肯为“伟大”支付过高的价格,那么得到的和损失的将分别是什么?理论上讲我们将有可能错失牛股。但是,需要时刻牢记的是,“伟大”永远都是极少数的,选中“伟大”的难度极大,即使你自认为选股能力超强,你能选中“伟大”的概率依然属于小概率事件。所以,我们的唯一损失是有极小概率踏空“伟大”的可能性。但是,由于我们不肯为“伟大”支付过高的价格,在更多情况下安全边际将发挥作用,我们将由此减少了将垃圾当做“伟大”带来的本金损失以及将“优秀”和“一般”误认为“伟大”带来的机会成本损失。此外,由于“伟大”也有阶段性被市场抛弃的时候,所以我们依然有小概率以比成长股投资者低的多的折价买入“伟大”公司的股票。当然,这也是个小概率事件,它与错失“伟大”的概率到底哪个大,有兴趣的朋友自己分析一下吧。所得和所失,哪个概率大哪个概率小,哪个多哪个少,一目了然。而我们知道, 投资的基本原则就是做大概率和相对确定性的事情。为“伟大”支付高溢价,结果是极小概率的成功和大概率的损失;反之,则是小概率的损失和大概率的安全边际。哪个更值得去做,结果不言而喻。

结论:除非能证明其一定是“伟大”公司并且其溢价会一直持续下去。否则,永远都不要为“伟大”支付高溢价。

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