陈绍霞
《证券市场红周刊》2013年第6期
净资产收益率（ROE）通常是衡量企业盈利能力强弱的核心指标，也是决定股票内在价值最重要的因素之一，它反映1元股东权益可以获得多少投资回报。由于净资产收益率对于股票估值的重要性，中国证监会于2001年1月发布的《公开发行证券公司信息披露编报规则第9号———净资产收益率和每股收益的计算及披露》（以下简称“9号文”），对净资产收益率指标的计算及披露规则进行了规定。
本专栏后续多篇文章在探讨股票估值方法及内在价值分析中都将使用到净资产收益率这一概念。因此，本文将结合案例对净资产收益率这一财务指标进行分析探讨。
净资产收益率等于净利润与净资产之比，其中，净利润是一个期间数、一般为某一年度的净利润数，而净资产则是一个时点数，一个年度中不同的时点企业的净资产是动态变化的，因此在具体计算净资产收益率指标时，采用不同时点的净资产来计算，其结果也不同。
证监会于2001年1月发布的9号文要求上市公司分别列示按全面摊薄法和加权平均法计算的净资产收益率：
全面摊薄净资产收益率＝报告期净利润÷期末净资产
加权平均净资产收益率=报告期净利润÷加权平均净资产
长期以来，上市公司招股说明书、年报及中报中往往同时披露上述两种方法计算的净资产收益率，部分上市公司则仅披露其中一种方法计算的净资产收益率。2010年1月，证监会对上述文件进行了修订，根据修订后的文件，上市公司仅须披露加权平均净资产收益率，而不必再披露全面摊薄净资产收益率。
除了上述两种计算方法外，还有一种常用的计算方法是期初净资产收益率：
期初净资产收益率＝报告期净利润÷期初净资产
上述三者的分子是相同的，都是报告期的净利润，区别在于分母：加权平均净资产收益率将当期净利润、利润分配、当期股权融资等影响净资产增减变动的金额以加权平均方式计入分母，全面摊薄净资产收益率即期末净资产收益率，是以期末净资产作为分母，而期初净资产收益率则是以期初净资产作为分母计算净资产收益率。
笔者认为，在衡量资产收益率高低时，期初净资产收益率能更准确地反映企业的盈利能力。
如果我们以100元的价格买入面值100元、票面利率10%的一年期债券，持有一年的利息收入是10元，一年后收回本息110元，那么，这笔投资的年收益率为10%。这里10%的收益率等于利息收入10元除以年初的投资额100元，而不是除以年末本金和收益之和110元。
期末净资产收益率将当期的收益计入了分母，以此计算的净资产收益率实际上低估了企业的盈利能力，在某些情形下，期末净资产收益率指标可能会掩盖企业超出常识的盈利能力，加权平均净资产收益率也有类似问题。
对于股权融资等因素导致当期净资产的增加，笔者认为，除非股权融资用于收购成熟的资产并在当年产生了收益，否则，股权融资当年一般不会产生收益，股权融资计入当期净资产并计算其净资产收益率，以此衡量企业的盈利能力，并不准确。因此，相比较而言，使用期初净资产收益率衡量盈利能力更为合适。
当盈利能力较低、且没有股权融资等影响净资产增减变动因素时，上述三种方法计算的结果相差不大，当盈利能力较高时，计算结果会有显著差异：
假设期初每股净资产1元、当期每股收益0.1元、没有其他影响净资产增减变动的因素，则期末净资产为1.1元，期初净资产收益率、期末净资产收益率和加权平均净资产收益率分别为10.0%、9.5%和9.1%。
假设期初每股净资产1元、当期每股收益为2元、没有其他影响净资产增减变动的因素，则期末净资产为3元：
期初净资产收益率=2/1*100%=200%
期末净资产收益率=2/3*100%=66.7%
加权平均净资产收益率=2/(1+2/2)*100%=100%
表一、净资产收益率随每股收益变化情况（期初每股净资1元）
|
每股收益 |
0.10 |
0.5 |
1 |
2 |
|
期初净资产收益率 |
10.0% |
50.0% |
100.0% |
200.0% |
|
加权平均净资产收益率 |
9.5% |
40.0% |
66.7% |
100.0% |
|
期末净资产收益率 |
9.1% |
33.3% |
50.0% |
66.7% |
由表一可见，当盈利能力较低时，上述三种方法计算的净资产收益率相差较小，当盈利较高时，则相差很大：当每股期初净资产1元、每股收益2元，没有其他影响净资产的因素时，期初净资产收益率高达200%、期末净资产收益率（全面摊簿净资产收益率）仅为66.7%，加权平均净资产收益率为100%。
值得一提的是，以期末净资产计算的净资产收益率由于将当期收益计入分母，期末净资产收益率永远小于100%。例如，假设某公司期初净资产1元、每股收益9元、期末净资产10元（1+9），期初净资产收益率高达900%、而期末净资产收益率仅为90%。在这种情形下，期末净资产收益率指标实际上掩盖了企业的超出常识的盈利能力。因此，使用期初净资产收益率指标，更易于使投资者发现上市公司财务指标异常情形。
通常而言， 净资产收益率30%-50%就非常高了，如果一个企业净资产收益率高达50%甚至100%以上的暴利，要么其竞争力超强、能获取异常高的盈利、要么其财务报表过度包装、业绩注水。
案例：透视创业板IPO“三高”背后的高净资产收益率
——过度包装可能是一个普遍现象
然而最近两年多来，创业板光环褪尽、渐渐现出原形，披着高成长、高收益光环的创业板业绩表现令人大失所望，其成长性和盈利能力甚至低于主板市场，众多小盘股上市前高成长、高收益，不过是上市圈钱的诱饵。
实际上，如果看一看这些企业IPO之前的期初净资产收益率指标，就应多一份警醒：
2009年创业板IPO上市企业共35家，根据其招股说明书披露的三年又一期财务报表可以计算出，35家企业中上市前两年期初净资产收益率均高于50%的有14家，占比40%，35家公司2007年、2008年期初净资产收益率平均值分别高达90.9%和55.0%，多家公司上市前的期初净资产收益率高达100%以上，其中天龙光电2007年期初净资产收益率高达459.1%！不幸的是，这家企业2011年的期初净资产收益率仅为5.2%。
2009年上市的全部35家创业板企业2007年平均净资产收益率高达90.9%，这是一种正常的盈利能力吗？如此高的盈利能力可持续吗？什么样的企业、什么样的生意可以获得如此高的暴利？
常识是一面照妖镜，以常识来看，90%以上的净资产收益率显然是一种暴利，尤其是所有IPO企业的平均净资产收益率高达90%时，其可信度显然要打上一个问号，如此高的暴利也注定是不可持续的，2010年、2011年35家企业平均的期初净资产收益率分别仅为9.7%、10.6%（详见下表）。
表二、2009年创业板IPO高净资产收益率公司一览
|
证券代码 |
证券简称 |
2007年 |
2008年 |
2009年 |
2010年 |
2011年 |
|
300001.SZ |
特锐德 |
64.5% |
135.1% |
79.9% |
11.4% |
9.7% |
|
300002.SZ |
神州泰岳 |
117.5% |
89.8% |
115.9% |
14.5% |
13.9% |
|
300003.SZ |
乐普医疗 |
129.6% |
52.5% |
57.9% |
23.5% |
22.9% |
|
300005.SZ |
探路者 |
55.4% |
82.8% |
48.3% |
11.8% |
21.5% |
|
300007.SZ |
汉威电子 |
59.6% |
70.4% |
44.0% |
8.5% |
12.4% |
|
300008.SZ |
上海佳豪 |
153.4% |
87.0% |
53.5% |
13.8% |
15.8% |
|
300018.SZ |
中元华电 |
186.1% |
113.8% |
68.6% |
6.8% |
5.8% |
|
300022.SZ |
吉峰农机 |
138.1% |
81.8% |
60.5% |
12.6% |
12.3% |
|
300023.SZ |
宝德股份 |
63.9% |
63.2% |
66.9% |
3.9% |
2.4% |
|
300025.SZ |
华星创业 |
75.6% |
57.9% |
44.9% |
15.4% |
13.1% |
|
300026.SZ |
红日药业 |
187.3% |
105.3% |
64.5% |
11.0% |
12.1% |
|
300029.SZ |
天龙光电 |
459.1% |
94.6% |
35.4% |
7.5% |
5.2% |
|
300033.SZ |
同花顺 |
232.3% |
57.9% |
77.7% |
9.0% |
5.7% |
|
300035.SZ |
中科电气 |
180.2% |
121.3% |
34.8% |
6.4% |
5.6% |
|
35家公司平均值 |
|
90.9% |
55.0% |
45.0% |
9.7% |
10.6% |
实际上，2010年以来，创业板不仅盈利能力（净资产收益率）低于主板市场，其净利润的增长率也低于主板。在获得巨额募集资金后，净利润增长率反而低于主板市场，这显然令人费解，这些超募资金至少为企业贡献了不菲的利息收入呀。笔者统计发现，上述35家企业上市前的2008年财务费用合计6281万元、2010年财务费用合计-25314万元，这意味着巨额募集资金2010年至少为这些企业贡献了31595万元利息收入。坐拥巨额超募资金产生的利息收入，即使新股募集资金项目不产生其他收益，以其上市前招股说明书中向投资者展示的业绩高成长性，其上市后的净利润增长率也理应高于主板市场，然而实际情况却与此相反。
为什么会出现如此大的反差呢？个人认为，从创业板企业IPO前的异常高的期初净资产收益率来看，这些企业上市前业绩过度包装可能是一个较为普遍的现象。在一个制度尚不健全、估值体系扭曲、畸形的市场上贸然启动发行价格市场化，使创业板实际上沦为创富板，财富骤增效应显然具有巨大的诱惑力，诱使那些拟IPO企业对业绩过度包装、甚至虚假上市，而上市前异常高的期初净资产收益率则是一个值得警醒的指标。不要迷恋IPO招股说明书中的暴利，暴利只是一个传说。当几乎所有的IPO都在向你讲述暴利的故事时，你一定要保持一份警醒。
评论